海通证券首席宏观分析师姜超全球流动性到拐点了吗？上证B股指数突然暴跌，连带着A股也出现明显回落，关于B股突然下跌的原因也是众说纷纭，有的说因为国税总局即将启动境外“非居民账户涉税净值调查”，导致了违规或者避险资金的出逃。还有的说是因为人民币汇率贬值，因为近期人民币兑美元汇率创出6年新低，引发了海外资金的撤离。资金撤离亚洲新兴市场。上证B股主要以美元交易，投资者主要是海外客户，因此B股的下跌反映了海外资金在从B股市场撤出。而B股的下跌其实是亚洲新兴市场股市普跌、资金流出的一个缩影。在最近的1个多月内，印度股市从顶部下跌了5.3%、港股从顶部下跌了5.4%，泰国股市动顶部下跌5.2%，韩国、新加坡、马来西亚等股市平均下跌3%左右。观察这些亚洲国家的货币，近期普遍出现明显的贬值，我们统计近两月除了港币和印度卢比保持稳定以外，其他货币例如新加坡元最近两月贬值约4%，韩币贬值约3.5%，泰铢贬值约3%，马币贬值约5%，而离岸人民币贬值约2%。由此可见，海外资金撤离应是B股市场下跌的重要原因，而且海外资金不仅在撤离B股，而是近期普遍在从亚洲新兴市场撤出，因而导致了这些市场同时出现汇率贬值和股市下跌。二、美国加息渐近，美元持续走强。本轮新兴市场货币出现集体贬值，但未必是新兴市场的货币集体出了问题，也可能是美元的问题。就在最近两个月，美元指数异常强劲，累计升值幅度约4%，完全可以解释新兴市场货币的下跌。这意味着是美元走强导致了资金回流美国、撤离新兴市场。而美元走强背后的原因是美国12月加息概率的大幅上升、长期国债利率持续走高。在8月初时，期货市场预期美国12月加息的概率不到50%，而目前已经升至70%。意味着在今年12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。与此相应，美国10年期国债利率从8月的1.5%升至目前的1.8%，升幅约30bp。而在15年11月，市场预期美国12月加息概率从50%升至70%以后，很快就迎来了美国本轮第一次加息。中国货币短紧长松流动性短紧长松的结论也同样适用于中国。首先，从短期来看，货币政策转向中性偏紧。从央行货币政策实际操作来看，降准降息等宽松货币政策一再延后，而逆回购期限一再拉长，其实意味着市场融资成本的逐渐抬升。而衡量市场资金成本最重要的隔夜回购利率中枢在近两月在缓慢上移。从经济基本面角度考虑，8、9月的发电、地产、汽车增速等诸多指标向好，指向经济短期平稳，加上9月CPI大幅反弹至1.9%，PPI首次转正，都意味着央行短期没有放松货币政策的必要。 从资产泡沫角度看，今年国内一二线城市房价普遍上涨，泡沫日趋严重，因而央行绝对不会放松货币政策去火上浇油。而从汇率角度看，近期美元走强导致人民币汇率贬值，资金流出压力加大，央行维持相对偏高的货币利率可以降低资金流出的压力。但是从长期看，我们认为流动性仍趋宽松。从外部来看，我们认为美国加息能力有限，在16年12月加息以后17年大概率加息会暂停，因而本轮应是美联储史上最弱的加息周期，因而在17年对人民币的冲击有限。从内部来看，在10月份近二十个一二线城市集体出台了地产调控政策，而且普遍增加了二套房贷首付比例，降低了房贷杠杆能力，而今年地产的爆发式增长与人口结构的刚需无关、是金融加杠杆下的泡沫现象，因而17年的地产销量大概率会出现负增长，房价或见顶回落。而如果没有房地产提供需求，17年的社会资金需求可能会大幅下滑，流动性大概率会重现衰退式宽松。我们研究了全球地产泡沫破灭的经验，无一例外标志性的10年期国债利率会大幅下降，这意味着中国的长期国债利率还有下行空间。短期不乐观长期不悲观首先，美日欧货币政策的短期收紧是大概率事件，因而短期需谨慎。由于美元是全球货币的霸主，历史上每一次的美国加息周期都曾经引发全球或者区域性的金融危机，包括15年12月美国本轮第一次加息之后，在16年1月也引发了全球股市的大幅动荡。回顾16年，虽然年初加息曾经导致美股下跌，但之后美股依然收复失地。原因在于虽然加息不利于股市估值，但是市场认为美国能加息意味着经济向好，所以靠企业盈利可以对冲估值下行。但实际上美国16年的经济并不好，而企业盈利其实没什么增长。而如果美国16年底再加息，那么美国17年经济或许会更差，企业盈利甚至会下降。因而在连续多年牛市之后，作为全球股市龙头的美股17年前景不妙。对于新兴市场而言，经过16年初的惨烈下跌之后，市场会有学习效应，这一回应该不会等到美联储加完息之后再作反应，甚至可能会提前抢跑，因此近期新兴市场股市的调整就可以理解为聪明资金的提前撤出。尤其是在岁末年初附近，全球经济面临着巨大的不确定性，包括意大利公投、美国大选、美国加息、英国脱欧等几乎都在赶在明年3月份之前兑现，而一旦出现意外，肯定会对风险偏好形成巨大的冲击。所以，短期而言肯定是谨慎为上，配置安全资产为主，包括现金、国债和黄金。但是，对于长期而言，我们并不悲观。作为资本市场的从业人员，我对长期并不悲观，因为还有值得投机的机会。由于全球经济依旧低迷，因此全球央行缺乏持续收紧货币政策的能力，因而流动性不存在长期拐点，这意味着利率不会趋势性上行，而在利率偏高的中国甚至还有下行空间，这意味着债市依然有投资机会。全球经济低迷意味着回报率整体趋降，而在股市中有着很多相对稳定的行业，稳定的龙头公司，提供着稳定的股息率，这一类资产会受美国加息的短期冲击，但是一旦冲击结束，其相对稳定的高股息又会成为市场追逐的对象。全球经济的低迷都与地产泡沫的破灭有关，源于人口红利的结束。而地产泡沫越大，对经济的负面影响越大，因此及时出手抑制泡沫，从长期看肯定不是坏事。中国15-59岁的人口早已见顶，以地产汽车钢铁水泥为标志的工业化已步入尾声。但是一方面59岁以上人口的上升意味着医疗需求的上升，另一方面二胎放开后婴儿回声潮的出现意味着教育的需求增加，因而教育医疗等服务业注定是朝阳行业。在经济的低迷期，技术创新成为决胜的关键。君不见今年吉利汽车在港股一骑绝尘，源于其新款SUV销量爆表。而在三星NOTE 7溃败的背后，是华为、vivo等一众国产手机品牌的崛起，因此制造业升级仍是希望所在。因此，我们建议17年远离地产，以债券和类债券、服务和创新为配置主线，应该还是有希望赚到钱的。 方正证券首席经济学家任泽平人民币开启第四波贬值近期人民币自国庆后开启第四波贬值（2015年8月、2016年1月、2016年5-8月、2016年国庆后），触发因素来自：对2014-2015年的人民币高估部分仍在以渐进方式修正重估；美联储加息预期引发美元指数再度走强至98，市场担忧全球流动性拐点出现；国内房地产调控增加经济下行压力，并引发居民在贬值预期下增加对境外资产配置意愿；美国大选、纳入SDR、G20闭幕提供了时间窗口。如果未来美联储低频加息、房地产调控因城施策、加码基建对冲房地产投资下滑影响、央行干预资本流出阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，那么第四波人民币贬值对金融市场的影响总体可控。但如果出现美联储超预期加息、房地产调控政策矫枉过正、资本出逃失控等情景，我们也提醒投资者留意相关风险。我们维持经济L型、通胀高点已过、股市震荡市、看多债市、这轮房价上涨接近尾声的判断，关注国企混改、债转股、PPP、供给侧改革、消费股。人民币高估是自2015年8月以来贬值的基本背景。2014年5月-2015年7月在美联储退出QE、重启第一次加息预期下，美元进入强势周期，美元指数从80涨到100。由于美元是全球的锚货币，在2014-2015年的美元强势周期中，各主要货币相对美元纷纷贬值，其中欧元、日元、英镑贬值幅度在15%-25%之间，部分新兴经济体货币贬值高达30%以上，即使拥有较高经济增速的印度卢布、越南盾贬值幅度也大大超过人民币。但是，在2014年5月-2015年7月的美元强势周期中，人民币因为种种原因“锚定”美元成一条直线，被动成为世界第二大强势货币。由于中美不在一个经济和货币政策周期上，美国经济在复苏、中国经济在衰退筑底，美国在收紧货币、中国在放松货币，2014年5月-2015年7月被动成为世界第二大强势货币的人民币积累了高估压力，这对出口和资本流出造成了巨大的压力。我们可以通过其他主要货币过去两年的贬值幅度间接推算人民币积累的高估程度以及未来需要贬值修正的空间。终于以2015年“811”汇改为起始点和突破口，人民币开启了对过去两年高估部分的修正进程。由于没有采取一步到位式的贬值，而是采取了似乎更稳妥的渐进式贬值，为了防止形成贬值预期引发大规模资本流出，央行在资本账户方面可能进行了一些管控。需要说明的是，人民币贬值并不是竞争性贬值，而是对2014-2015年被动成为世界第二大强势货币的高估部分的修正，以及面对来自美联储加息预期、国内货币政策中性、房地产调控等市场压力下的合理反应。近期人民币贬值既有外部美元走强因素，也有内部房地产调控因素。从外部因素看，人民币兑美元的贬值部分源于人民币中间价的大幅下调。17日，人民币中间价6.716下调至6.738，跌幅210bp；按周的频度来看，人民币中间价上周下调160bp，波动幅度均高于即期汇率波幅。人民币中间价的明显调整来自于美元指数近期的快速攀升，自今年引入新的人民币中间价形成机制以来（收盘汇率+一篮子货币汇率变化），人民币中间价的波动和美元指数的波动更为接近。一个佐证是，近期人民币虽然对美元贬值，但对一篮子货币并未贬值，CFETS人民币指数自7月以来一直在94-95之间波动。除了美联储加息预期因素外，美元指数上升可能部分源于近期欧元和英镑兑美元贬值，这可能与9-10月英国“英脱欧”、德银危机、意大利公投等有关。近期人民币贬值的内部因素来自房地产调控引发的经济下行担忧以及居民对境外资产配置兴趣的增加。房地产是周期之母。2014-2015年经济下滑的主要拖累因素来自房地产投资下滑（从2014年初的19.3%一路下滑至2015年全年的1%和12月的-1.9%）、美元进入强势周期大宗商品价格暴跌企业去库存、国际贸易收缩叠加人民币过强导致出口恶化。2016年随着房地产投资触底回升（2016年1-8月5.4%）、去库存进入尾声、出口探底等，经济L型触底。国庆期间新一轮房地产调控密集出台，宣告房地产小周期结束，随着房地产退潮，四季度房地产销量和投资将会显著回落，IMF预测2017年GDP增速6.2%，我们预测6.3%。2014-2016年股市、债市、房市大类资产轮动，为居民大类资产配置提供了较多选择。随着房地产调控出台，居民在国内进行资产配置选项减少，债市收益率较薄，股市处于震荡市赚钱效应不明显，理财收益率快速下滑奔3%而去，一年期定存更是只有1.5%，因此居民在贬值预期下对境外资产的配置兴趣可能增加。前3轮人民币贬值对国内金融市场的影响差别很大。2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前2波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行调控和资本管控有关。前2波贬值，每月千亿美元的资本流出引发了市场对国内流动性的普遍担忧，并处在2015年下半年经济下滑、A股股灾的经济金融脆弱性节点上，但是第三波贬值资本流出相对温和，除了资本管控加强因素外，并有经济L型触底、A股震荡市配合。如果未来央行能够通过干预套利资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，第四波汇率贬值的冲击可能整体可控。人民币重估开启第四波贬值，对国内金融市场冲击整体可控。1）美国第二次加息将比第一次加息对汇率的冲击边际下降，市场反应边际上将逐步钝化，而且目前来看美国经济弱复苏仅支持缓慢加息。2）国内财政政策可能通过加码基建和PPP对冲房地产投资下滑的影响，而且国内基础设施建设和赤字率都有空间，预计未来可能加码基建、发力PPP、提高赤字率、发专项金融债等，如果能够有效对冲，经济有望继续维持L型。3）新一轮房地产调控目标旨在稳住一二线热点城市房价而不是打压，三四线继续鼓励去库存，因城施策，有保有压，与2011年初严厉的“新国八条”不同。2010-2011年的宏观背景是经济过热和通胀严重，房地产调控是宏观调控收紧的一部分，2011年三次加息。2016年国庆前后新一轮房地产调控的宏观背景是经济L型触底和通缩隐忧，稳增长压力仍大，因此不会整个宏观政策收紧，目前货币金融环境维持中性，一年期贷款利率处在几十年来的低位4.75%，而且2017年随着经济通胀回落还存在进一步降息降准空间。4）央行可能通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，减少汇率贬值对资本市场的影响。5）从当前NDF反应的人民币贬值幅度预期，这个预期虽然比前段时间略有提高，但相对于去年8月和今年1月的情况来看，目前市场隐含的贬值幅度预期（3%）相对于前两次（4.6%和6%）还是处于温和的状态。但如果出现美联储超预期加息、房地产调控政策矫枉过正、资本出逃失控等情景，需要留意相关风险。保汇率还是保房价？汇率和房价的勾稽关系及未来走势是什么？1990年日本和1997年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，2014年俄罗斯贬值汇率保住了房价，中国会走哪种模式呢？保汇率的日本和东南亚都导致了房价崩盘，但是中国不像东南亚那样有大量对外负债，也不像当年日本那样被美国“广场协议”挟持，因此中国没必要在汇率上逆势硬抗。未来汇率和房价可能的演化路径是，汇率逐步修正高估，但资本管制加强，资金留在国内，国内资产价格以人民币计价能够稳住。同时汇率修正高估，有助于缓解贸易部门的压力。当然，这是理想状况。 东方证券首席经济学家邵宇金融危机、全球化逆转和杭州共识金融危机现在看起来确实很像是连锁经营，2008年从美国发源，2010年横扫欧洲，2015年再到新兴市场任意肆虐，未来可能甚至会全面摧毁整个全球货币体系。从宏观部门的资産负债表视角来观察，美国的次债危机源于过高的居民方面的杠杆和债务；欧债危机则源于过高的中央政府公共部门的杠杆以及债务；新兴市场危机则源于货币错配导致过高的对外部门的杠杆和债务；而最终的货币体系危机则可能源于理论上杠杆可以无限高的货币部门，即信用货币体系下的中央银行资産负债表的无底綫扩张。最终的货币体系危机意味著汇率的巨幅震荡、货币区解体、资産价格的剧烈波动和恶性通货膨胀。这次的不同在于，我们不仅有通货膨胀还有了名义负利率，这似乎让市场和货币决策者觉得可以掉以轻心，而这源起于上一轮全球化3.0的内在结构。那一轮全球化，或者淮确地说，美式和美元主导的全球化的重要特徵就是，包括中国的劳动力、沙特和俄罗斯的石油、澳大利亚和巴西的铁矿石，都被整合到了以美国爲首的西方发达经济体的産业链和价值链中。所以全球的核心通胀被以中国爲代表的全球製造业的産能过剩全面压制。其实上一轮全球化的繁荣就是发达经济体居民和政府加杠杆全力扩张需求的过程，也是新兴市场获得外来资本，增加産能完成原始积累和经济追赶的过程，幷伴随著以美元爲核心动力的多重投放，带来全球货币部门流动性的洪水泛滥。这个过程一度十分甜蜜，危机连锁店改变了这一切，现在一旦全球进行再平衡和结构调整，就必然体现在全球化倒退和去杠杆过程的风险释放，以及以邻爲壑的民粹掘起上。1998～2008的全球化3.0高潮、黄金时代的超凡增长确实是真实的，但也许是一次性的。毫无疑问，中国在全球化3.0进程中是最大的受益者，但是作爲一个追赶的、转型的超大型经济体，同时中国也有著三大困惑——在贸易方面，中国买什么什么就贵，而卖什么什么就变得便宜；在汇率方面，人民币一度对外升值（2015年811汇改之前），而同时对内持续贬值；最后在投资方面，中国想买的往往买不到，而很多买到的资産都在赔钱。这正是全球化3.0的特殊贸易、投资、金融和货币治理结构使然。全球化如逆水行舟，不进则退。9月的G20杭州峰会至关重要，中国意在力挽全球化逆转之狂澜，给处于十字路口的全球经济指点方向。有趣的是，G8列强百多年前凭藉坚船利炮，逼“天朝大国”五口通商、改革开放；而当下却是中国再度高举全球化大旗，口口声声自由贸易与投资，推动一带一路可持续发展和包容式增长。真可谓沧海桑田攻守易势。由于在西湖畔信誓旦旦的各国大统领中，或有不少人将很快会纷纷离开权力中心，所以这份称爲“杭州共识”的誓言，不论是在短期的全球宏观政策协调，还是中期的贸易投资自由化以及世界治理结构的改革，或是更爲长远的创新驱动和可持续发展推进方面，其可靠性都有待考验。中国的担当肯定有著自身的义利观和现实主义态度，而这些努力需要在G20平台上得到各主要经济体的认可。当下唯有中国贡献和大国认可的杭州共识及西湖框架，才能再度驱动新一轮的全球化和未来增长之浪潮。微信公众号 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